17. oktoober 2017

Tähelepanu! Artikkel on enam kui 5 aastat vana ning kuulub väljaande digitaalsesse arhiivi. Väljaanne ei uuenda ega kaasajasta arhiveeritud sisu, mistõttu võib olla vajalik kaasaegsete allikatega tutvumine.

Veelgi raskem ülesanne näib aga olevat kohanemine olukorraga, kus majandus taas reipalt kasvama on asunud, kuid hinnad jonnakalt paigal püsivad, kirjutab SEB majandusanalüütik Mihkel Nestor.

Ebakindlus uputati rahasse

Öeldakse, et krahh ei tule kunagi sealt, kust teda kõige rohkem oodatakse. Sellegipoolest ei saa mööda vaadata tänasest pildist rahapoliitikas. Kuigi terminid „keskpank“ ja „rahapoliitika“ panevad tavaliselt enamiku publikust taskust telefoni võtma, on siiski selge, et viimase 10 aasta jooksul toimunud „kvantitatiivne lõdvendamine“ inspireerib raamatuid ja majandusõpikuid veel kaugelt pikema ajaperioodi vältel – tehtud otsused on olnud lihtsalt niivõrd ebatavalised.

Majanduskriisijärgne ebakindlus ja hirm eeldasid keskpankadelt „leebet rahapoliitikat“ – otsuseid, mis julgustaks pankasid laenama, inimesi kulutama ja ettevõtteid investeerima. Toonane üleüldine usaldamatuse õhkkond jättis krediidita ka väga tugeva finantspositsiooniga laenuhuvilisi ja ähvardas seetõttu täieliku majandusliku kollapsiga. Praktilise näitena võis kasumlik ja rahva seas populaarne kauplus avastada, et neil pole võimalik poodi uut kaupa tellida, kuna pank keeldub neile raha laenamast.

Tavapärane viis, kuidas keskpank raha „vereringlust“ parandab, on intressimäärade kärpimine laenudele ja hoiustele, mida keskpank pakub kommertspankadele, kust see omakorda kandub üle kõigile teistele majandussüsteemis osalejatele. Et kriisist taastumine osutus aga niivõrd vaevaliseks, jõuti välja meetmeteni, mida varem peeti vaid ehk intellektuaalselt huvitavaks teooriaks – negatiivsed intressimäärad ja võlakirjade ostuprogramm.

Kommertspankade hoiustele keskpangas kehtestatud negatiivsed intressimäärad on tänaseks üle kandunud ka teistele suurtele hoiustajatele, mis majandusliku loogika seisukohast on äraspidine. Mõistagi sunnib selline karistus raha tootlikumalt paigutama, kuid teatavasti suureneb koos tootlusega ka risk.

Lisaks intressimäärade langetamisele on keskpangad proovinud laenukohustustelt makstavat intressi alla suruda, ostes n-ö „trükitud raha“ abil finantsturult kokku tohutus väärtuses võlakirjasid. Selle tulemusena on nelja suurema keskpanga bilanssi lisandunud finantskriisist alates 10 triljoni USA dollari – kusjuures triljon on miljon miljonit – väärtuses vara.

Aktsiahinnad vaaguvad omaenda raskuse all

Keskpankade ebatavalise poliitika tulemuslikkus on vaieldav, kuid selle üheks kõige selgemaks tagajärjeks on olnud vaba raha tõrjumine võlakirjadest aktsiaturgudele. Ülimadalad intressimäärad ja võlakirjade ostuprogramm on kahandanud nende tulususe nullilähedaseks, mistõttu peavad tootlust otsivad investorid lisama oma portfelli suhteliselt enam aktsiaid.

Selgituseks – kui tavapäraselt peaks suuremast nõudlusest põhjustatud hinnakasv olema justkui hea uudis, siis mida kallimaks muutub võlakiri, seda väiksema protsendi tema väärtusest moodustab võlakirja lunastamisel makstav intress.

Föderaalreservi peamine intressimäär (vasak skaala) ja S&P 500 aktsiaindeksi väärtus (parem skaala)

Aktsiaturul, kus valdav tuluteenimise viis on vara väärtuse tõus, on kasvanud nõudlus investorite jaoks mõistagi soodne. Eriti märgatav on aktsiaturu buumimine Ühendriikides, kus USA 500 suurimat ettevõtet koondav aktsiaindeks S&P 500 kaupleb 65% kõrgemal tasemel kui eelmises tipus 2008. aastal ja 270% kõrgemal kui kriisi madalpunktis. Võlakirjadest aktsiaturule tõrjutud investori jaoks tähendab see mõistagi kasvavat riski ja mida kõrgemale hinnatase jõuab, seda valusam saab olema võimalik kukkumine.

Paradoksaalselt on aktsiaturu hinnakõikumisi kirjeldav „hirmuindeks“ püsinud rekordiliselt madalal tasemel. Valdkonna korüfeed ei ole aga jätnud tähelepanuta, et ajalooliselt ongi suurtele krahhidele eelnenud väga madala volatiilsuse periood. Kui investorid peaksid ühel hetkel jõudma ühisele järeldusele, et aktsiahinnad on tõepoolest liialt kõrgele kerkinud ja otsustama teenitud tulu välja võtta, võib languse sügavus olla hirmutav.

Kuidas naasta kriisieelsesse algpunkti?

Lisaks buumivale aktsiaturule survestab keskpankasid asuma rahakraani vastupidises suunas keerama ilusam pilt reaalmajanduses.

Kuigi inflatsioon püsib ka 2017. aastal suuremas osas arenenud maailmast pigem madal, on paljude riikide tööturud jõudnud praktiliselt täistööhõiveni ning ka majanduskasv on silmanähtavalt elavnenud. Keskpankade jaoks on see mõistatuslik olukord, kus majandusõpikutest tuttav seos tööhõive, palkade, majanduskasvu ja inflatsiooni vahel ei näi enam kehtivat. Seetõttu valitseb keskpankades segadus, millal ja kuidas rahapoliitikat muuta.

Esimesed sammud naasmaks rahapoliitilisse normaalsusesse on astunud USA föderaalreserv, kes alustas intressimäära tõstmisega juba 2016. aasta alguses. Ennustuste kohaselt jätkab föderaalreserv samal kursil, tõstes peamise intressimäära 2019. aastaks 2,5% tasemele. Lisaks intressitõusule on peagi oodata, et vähendama hakatakse ka täna 4,5 triljoni dollarini küündivat võlakirjaportfelli.

Euroopas on meeleolu veel oluliselt vaoshoitum. Pankade hoiustele kehtib endiselt negatiivne intressimäär ja ka optimistlike prognooside kohaselt seda 2018. aastal suvel vaid pisut vähendatakse. Lisaks ostab keskpank igal kuul kokku 60 miljardi väärtuses võlakirjasid ja kuigi väiksemas mahus, plaanitakse sellega jätkata ka lähiaastail.

Kui varem said keskpangad peamiselt siunata rahapoliitika liigse leebuse pärast, siis oodatavad muutused on lisanud teise kriitikute ja õpetajate leeri, kes hoiatavad liiga kiire rahapoliitika karmistamise eest. Valusa õppetunni liialt kiires intressimäärade tõstmises sai 2011. aastal Euroopa Keskpank, kes asus ennatlikult rahapoliitikat karmistama, kui majanduskindlus polnud tegelikult taastunud. Tagajärjeks poolteist aastat kestnud uus majanduslangus. Osaliselt selgitab see ka Euroopa keskpankurite tänast vaoshoitumat tooni. Pärast 10 aastat stagnatsiooni ollakse pigem valmis leppima kiirema inflatsiooniga. Ka pole aktsiahinnad Euroopas nii pööraselt rallinud kui Ühendriikides ja tuntuimat aktsiaindeksit Euro STOXX 50 lahutab kunagisest tipust üle 20%.

Teisalt peitub oht ka intressimäärade liialt kaua liiga madalal hoidmises. Võttes arvesse, et töötuse määr on enamuses riikidest langenud alla loomuliku taseme, tootmisvahendite rakendatus ja majanduslik kindlustunne on väga kõrged, ei saa välistada inflatsioonilist „ketšupi“-efekti, kus hinnad ühel hetkel järsult ülespoole sööstavad. Sellele peaksid keskpangad reageerima järsult, mis omakorda võiks tugevalt pidurdada majanduskasvu.

Samuti on selge, et praegusest rahapoliitikast naasmine võib võtta aastakümnendi, kuid järgmist majanduslangust ei suuda prognoosida keegi. Juhul kui see peaks kätte jõudma liialt vara, puudub keskpangal aga arsenal, millega majandust uuesti käivitada.