OP Panga Eesti maajuht: Eesti ettevõtetel jäävad kasvuhüpped tegemata, sest praegune rahastamisraamistik neid ei soosi

Euroopas ostavad riigivõlakirju peamiselt pangad. Kui Euroopa Keskpank hakkab majandust toetama riigivõlakirjade ostmise kaudu, tekitab see pankades ülelikviidsust. Teoorias peaks see raha liikuma edasi reaalmajandusse, sest raha pakkumine suureneb. Praktikas pidurdab seda aga regulatsioon.

Kapitali- ja riskinõuded tulenevad peamiselt raamistikest nagu Basel III ja CRR/CRD. Lisaks suunab järelevalve panku aktiivselt vähendama oma bilansiriski. MiFID II (koos PRIIPs/EMIR nõuetega) tõttu on omakorda paljud struktureeritud tooted (IRS-id, valuutaoptsioonid, cross-currency-swap'id) väiksematele ettevõtetele reeglite tõttu kättesaamatud ja praktikas jäävad alles lihtsamad lahendused.

Kokkuvõttes seisavad Euroopa pangad olukorras, kus neil on palju likviidsust, kuid majanduslik stiimul on vältida riske. Regulatiivne raamistik motiveerib pankasid pigem parkima likviidsust tagasi keskpanka madala riskiga, mitte suunama see suurema ebakindlusega investeeringutesse.

Et panna ülelikviidsuse maht suurusjärku: euroala pankade ülelikviidsus ehk keskpangas hoitavad reservid, mis ületavad miinimumnõuet, jõudis 2022. aasta lõpus ligikaudu 4,7 triljoni euroni, mis moodustas umbes 14% pankade koguvaradest. Pärast võlakirjaportfellide vähendamist ja keskpangast võetud TLTRO-laenude tagasimakseid on see küll vähenenud, kuid ka täna hoiavad euroala pangad endiselt üle 2,5 triljoni euro ulatuses ülelikviidsust, ligikaudu 8-9% oma varadest ja ~18% euroala SKP-st.

USA-s toimib mehhanism oluliselt teistmoodi. Esiteks on oluline vahe selles, et kui Euroopas pankade osakaal ettevõtete välisest rahastamisest on 75% ja ülejäänud on võlakirjad ja muu kapital, siis on USA-s olukord peaaegu täpselt vastupidine.

Seega kui Föderaalreserv ostab riigivõlakirju, konkureerib ta sellega erainvestorite kapitali eest ja surub alla riskivabade varade tootlust. Selle tagajärjel liigub kapital etapiviisiliselt aktsiatesse, ettevõtete võlakirjadesse ja muudesse riskivaradesse.

Teisisõnu, Fed toetab rahapoliitika kaudu mitte ainult panganduse likviidsust, vaid ka kapitaliturge ja riskikapitali kättesaadavust. Euroopa Keskpanga puhul jääb rahapoliitika mõju suuremas ulatuses kinni pankadesse, sest regulatiivne raamistik soosib madala riskiga positsioone ja vähendab motivatsiooni rahastada investeeringuid, innovatsiooni ja kasvu.

See ei ole pankade „viga", vaid süsteemi kujunduse loogiline tagajärg. Kui riskikaalud, regulatiivne kapital ja järelevalvepraktika seavad investeeringute rahastamisele kõrge hinnasildi, on pangal ratsionaalne eelistada riigivõlakirju ja keskpanga hoiuseid. Tulemusena on pangandussektor väga stabiilne, mis on ka olnud EKP eesmärk, kuid seda suure kuluga tuleviku arvelt.

USA-s tekib uusi majanduse kasvumootoreid ja börsiettevõtteid rohkem, samas kui Euroopas jääb kasvuvõime tagasihoidlikumaks. Empiiriliselt on USA majandus viimase 15 aasta jooksul kasvanud peaaegu kaks korda kiiremini kui euroala, mis peegeldab muu hulgas ka erinevat finantssüsteemi struktuuri ja riskikapitali kättesaadavust.

Väikestes Euroopa majandustes, nagu Eesti, on see mõju eriti terav. Globaalsetes mõõtudes on pea kõik Eesti ettevõtted väikesed ning nende kasvuvõimalusi piirab see, et pankadel ei ole regulatiivses raamistikus suurt stiimulit võtta suuremat äririski. Kapitaliturud on õhukesed, erakapitali- ja võlakirjaturgude maht väike. See tähendab, et alternatiivsed rahastuskanalid, mis suuremates riikides osaliselt panku asendavad või täiendavad, on väiksematel perifeersetel turgudel kas olematud või väga piiratud.